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如果中国发生经济危机,那么很可能将是从金融领域爆发。

这一观点近年逐渐成为主流看法,那么问题来了,下一步中国金融改革如何推进?在五年一次的全国金融工作会议上,中国给出了自己的答案。

本次会议的信号意义相当明显,会议决议强调“金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”。这意味着目前中国官方对于金融风险存在有足够认识,金融安全作为政策底线的看法得到更多共识。

金融安全等说法也在中央经济会议中多次出现,FT中文网日前也组织《中国风险》专题,从去杠杆、金融自由化、房地产泡沫、利率汇率等热点领域不同角度展开讨论。

对善于从官方文件措辞中找到各类暗示的市场人士来说,本次会议被解读为规则最高,条文更被逐句分析,唯恐诠释不够——但从历史来看,国家主席出席金融工作会议并非没有先例。回看本次会议要旨,核心在于重申金融安全,代表了重视金融风险、强化与改善未来监管以及对慎对金融创新的趋势。

对于中国而言,当务之急,在于辨别可能风险,降低金融危机出现的不确定性。在今天,金融和产业难以分割,实体经济和虚拟经济分类其实过于落伍,问题在于中国金融系统中,谁在花钱,谁在挣钱。

中国债务问题备受关注,但是与别国有所不同,中国的债务问题不在于家庭债务,甚至也不在于政府债务,而主要体现在企业债务,其中重头是国企债务过高。国企债务不断做大,是否意味着国企盈利情况上佳呢?众所周知的情况是,国企的资本回报率远低于民企,央企某些年份核算下来甚至不足2%。

那么,为什么在如此低的资本回报率水平上,诸多国企有意愿与能力大力加杠杆呢?这方面,经济学始终可以告诉我们更多,甚至半个世纪前的理论也仍旧有效。

匈牙利经济学家科尔奈在其著名的《短缺经济学》中曾经诊断,国企具有软预算约束特征,换言之,国企的生存不以是否获得利润为归依。对国企及其领导者而言,扩大规模、而不论扩大规模是否会导致亏损,是符合自身利益最大化的理性选择。扩大了规模,国企就不用担心倒闭(“大而不能倒”)、就不用担心被别人收购(而可以去收购别人)、就更容易得到各种优惠与垄断待遇、也更容易得到进一步的银行贷款、领导也更容易升迁。

从给国企放款的银行而言,不论国企是否效率低下,贷款给国企都是政治正确、包赚不赔的生意。中央政府与地方政府给予国企的隐性信用背书,令国企仅仅排在地方政府之后,成为银行的理想客户。在银行自身急需扩张规模的情况下,将天量贷款贷给国企,成为系统最优解。

从政府角度而言,放任国企加杠杆也有充分理由。达到历年经济增长目标的最大抓手,从无例外,是尽可能刺激各类投资,而国企在其中扮演了关键角色。不论是基金投资还是房地产投资,国企们总是轻松从中得到最大的订单,可以说,国企的杠杆正是乘着投资的东风一路飞扬。而降低杠杆所需要做的事情——僵尸企业破产倒闭、债务违约——却不是各地政府希望发生在自己辖区内的事情。

中国故事并不独特。2017年初,我去东京访学,一个很重要的原因就是希望了解日本曾经的金融危机历史,进而从中得到对于中国的启示。

从房地产泡沫、人民币升值以及资本账户自由化以及外部经济压力等现象,当下中国在金融领域,很类似八十年代末期日本。当时的日本,之前也经历了多年两位数高增长,虽然经济已经过了高速增长期,但是开始享受资产泡沫的繁荣,经历了日元升值与股市暴涨,更不用提房地产升值。

什么都在上涨的日本暴富岁月,随着日本央行在1989年的骤然收紧而急转直下,一切最终成为美丽的泡影。日本企业经历了沉痛的去杠杆过程,日本经济也经历了“失去的二十年”。亚洲金融危机之中,日本也开始试图改变,迎来小泉首相与经济学家竹中平藏领导的结构性改革,但是一切都显得有点过晚,时间也不够多,竹中本人在也对我感叹小泉政权一共存在只有五年半的时间,做一件大的事情可能就需要两年时间(参见《对话竹中平藏:日本太舒服而没法改变》)。

历史不能假设,不过不少日本人回想起往事,都在想如果一切重来,或许不会选择80年代的狂欢,毕竟一切享受在命运中其实都被暗中标价。

日本经验告诉中国什么?首先,在中国流行说法往往把矛头指向广场协议,认为日本经济危机是美国强迫日元升值下的“阳谋”,但在日本主流看法并不如此。即使亲自参与广场协议制定的日本前财务官行天丰雄先生,也对我表示日本后面一系列经济问题完全是自己的问题,不是美国的问题。

其次,更重要的是,日本经验告诉我们依靠债务难以永远维持经济高速增长。日本经济和中国经济都存在投资拉动的特征,到一定阶段会出现关键转折点,投资回报率低于资金成本的现象,这其实意味着投资无法覆盖资本成本——如果此刻减少投资调整经济,其实完全可以避免随后的巨大代价,但是如果为了避免经济增长回落,继续加大投资,其结果将是吹大泡沫,造成各种资产荒置。对于日本来说,这一转折点在80年代中期,对于中国而言,这一转折点出现在2013年之后,表现为民间投资回落以及实体经济难做的草根抱怨。

最后,从上述分析可以看出,中国在2009年之后继续加杠杆以及加大债务比例的主体,主要是国企。如今不少国企昂首阔步企业晋升世界五百强,但是其背后的原因以及代价,则令人深思。更值得担忧的是,当下一些国企在占据宝贵信贷资源之后转手分配卖出,其实成为金融市场二道贩子,构成另一层意义的影子银行。

说到底,金融和实体难以区别,风险在产业层面体现为资产质量的恶化,在金融层面转而体现为债务问题;而债务过多之所以成为问题,是由于与这些债务相对应的资产是无效资产,不足以产生利息成本之上的回报。也正因此,中国金融改革要点不仅在于金融之内,更在于国企与财政,要解决资产质量恶化的问题,不仅需要对国企进行市场化改革,也需要政府对投资拉动经济增长的模式进行扬弃。

换言之,40年前改革刚刚开始的时候就被给定的任务,即对国企进行市场化改造,到今天仍旧没有完成。这才是中国国企债务飞扬的主要原因。中国国企过去以低效为人著称,曾经经历过朱镕基式暴风骤雨改革,如今国企改革,很可能还需要一次类似的结构性改革,当下时点可能是国企改革的历史三峡。

泡沫鼎盛时刻,凡事多带有七彩晕环,一切不可能都成为可能,小到京沪房产轻松相当于上市公司一年利润,大到乐视之类敢想敢做的野心故事。然而,泡沫背后一切都是“债”的力量,但是债的特点就是不仅需要归还,而且随着时间会越滚愈大,甚至造成雪崩。

“这些残暴的欢愉,终将以残暴结局。” 希望,这次不一样。

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